核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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