文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàn清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢g)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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