平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表>继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。