主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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