《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ng>、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(ji朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积à)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。