《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人strong>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。