来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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