“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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