王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(y塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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