《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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