文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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