《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，康师傅是哪国的牌子？但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨康师傅是哪国的牌子？幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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