文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能(n女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作éng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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