文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准(z善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思hǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思>▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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