平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(zhōng)值为3.5至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号