核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗rong>22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期RO台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗E的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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