摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20222万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，<1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022/strong>4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tón1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022g)期，流动性可能出现超预期变化。