平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，比较长的古诗词，比较长的古诗10句ong>黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē比较长的古诗词，比较长的古诗10句)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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