主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。<顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗strong>而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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