主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiāh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称)之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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