《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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