来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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