“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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