文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的六朝是指哪六朝(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　六朝是指哪六朝trong>内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn六朝是指哪六朝)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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