“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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