主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.长征有多长公里 红军长征一共用了几年8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7长征有多长公里 红军长征一共用了几年pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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