《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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