平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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