主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì中国欠别国钱吗)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显中国欠别国钱吗高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，中国欠别国钱吗strong>企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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