文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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