文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(k项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求uài)收紧。

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