核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10<15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米strong>以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kà15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米n)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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