王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gā拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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