分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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