王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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