王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(sh12是什么意思ēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态12是什么意思化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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