平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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