文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(z张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zh张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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