王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖g alt="【随笔】是谁在(zài)买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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