文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(su肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌àn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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