来源：梁中华宏观(guān)研究

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高阅历是什么意思一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng阅历是什么意思)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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