平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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