来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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