核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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