来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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