《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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