《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗