文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆(莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēn莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义g)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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