平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情>此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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