核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项(xi新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗àng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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